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深评 | 看好2020年中国车市的四大理由


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No.1

购车需求仍在,经济向稳发展


亭前垂柳珍重待春风,林里香枫安然候秋红。2019年的中国车市算是彻底进入了深冬。按照惯例,每年最后一个月的中国乘用车市场总能出现翘尾行情,这其中既有厂家为完成年度销量目标加大促销力度的成分,也有增加渠道库存的成分,更有潜在消费者希望在节前购车以迎接新一年到来的美好愿景。

但现实不尽如人意,12月回暖的迹象微乎其微。是否就此看衰来年的中国车市呢?答案恰恰相反:基于需求、经济、政策、周期四个方面的因素分析,2020年中国车市有望重回增长。

2019年最后一个月的车市和往年稍稍有些不同。乘联会的最新数据显示:12月份第一周日均零售3万台,同比下降20%;第二周日均零售5万台,同比下降8%;第三周日均零售5.6万台,同比下降12%。从这些数据中可以看出,无论是汽车经销商或是汽车厂商,他们中的多数可能已经早早地挂起了白旗,彻底放弃了最后一刻的抵抗。

总体来看,2019年12月的乘用车销量虽然可以实现4%左右的环比增长,但和上年同期相比,同比下跌幅度依然会超过5%;按中汽协统计口径的狭义乘用车测算,2019年12月国内乘用车销量大概率将不及210万辆;和往年相比,即将结束的2019年12月的乘用车销量相当于在2016、2017年的最高点基础上打八折。简言之,2019年的中国车市从年头跌到了年尾,预计全年中国乘用车市场年度销量将跌破2100万辆,降幅9.8%,近两位数的同比负增长。

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早在2018年2月,泰博英思曾发文明确看空2018年中国乘用车市场,并提醒市场参与者做好风险预防措施,以防范出现更坏情况的可能性。该文中,我们从政策、需求和金融这三个角度分析了对于中国乘用车市场未来的担忧,并明确指出了中国乘用车市场的短期风险。结合过去近两年中国乘用车市场的总体表现,我们的观点和逻辑在2018-2019年中国车市中得到了比较充分的印证,甚至,2019年中国乘用车市场这种“从年头跌到了年尾”的走势在一定程度上超出了我们原先的预期。至此,在简要回顾先前的观点之后,有必要给出我们对中国乘用车市场下一阶段的最新观点。

基于对中国乘用车市场的长期观察和审慎分析,我们明确看多2020年中国乘用车市场,并将看多2020年中国乘用车市场的理由总结为如下四个方面。

理由一:需求仍在

自2018年7月以来,中国乘用车市场连续17个月同比增幅持续走低,而且可以比较确定的是,这样的持续走低还将继续维持两个月。但是从总体的市场走势情况来看,我们依然在相对暗淡的市场走势中看到了中国乘用车需求向上突破的可能。

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从直观的数据上看,中国乘用车市场在经历了连续三个季度(2018Q4-2019Q2)的至暗时刻之后,市场月度跌幅已显著收窄,并在2019年9月份起收窄到5%左右的跌幅水平。需求的缓慢复苏使得市场整体下跌幅度不断收窄,并把乘用车市场累计同比增幅从两位数跌幅拉升到个位数水平。即使以2019年全年最低点的2月份情况来看,当月实现的乘用车销量也接近120万辆,工作日日均销售量超过7万辆水平。一个比较容易确定的基本事实是:中国消费者对于乘用车的需求依然存在,并且在需求总量上继续引领全球。

基于相对长期的视角进行观察,一个初步的结论可以得出:中国乘用车市场的保有量水平决定了中国乘用车未来需求的临界状态,进而反映出当前中国乘用车市场的需求潜力。基于此,长期的需求讨论需要结合当前的需求现状来进行说明。根据之前公安部公布的数据,截至2019年6月底,全国机动车保有量达3.4亿辆,其中汽车2.5亿辆,私家车保有量达1.98亿辆;机动车驾驶人4.2亿。从数据上看,中国的机动车保有量增幅已经从2010年的19.2%回落十个百分点至2019年上半年的9.2%;但汽车对机动车新增保有量的贡献近十年一直维持在七成以上。

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如果把中国当前的机动车保有量水平放到全球背景下进行国际比较,则需要把中国的汽车保有量折算为“千人汽车保有量”这一指标。从这一可比指标横向比较来看,中国千人汽车保有量水平仅仅领先于印度,距离北美、日韩和欧盟等地区还有相当的差距,甚至中国的千人汽车保有量这一指标至今依然落后于拉美地区。

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从消费行为角度进一步分析,东西方的汽车消费其实存在着根本差异,其具体体现在:北美、欧盟和日韩等成熟市场汽车消费的基本单元为个人消费,即以个人购买为主,消费者在购车阶段的主要考量为个人的喜好和用途;现阶段,中国市场汽车消费的基本单元依然是家庭,即消费者在购车阶段不仅需要考虑个人对一款车的喜好,还需要更多考虑家庭成员的各种用车场景,甚至其他家庭成员的意见会在一定程度上左右最终的购买选择。体现到市场层面,欧盟和日韩市场小型车的市场占比显著高于中国市场,而中国以家庭为基本消费单元的特性使得紧凑型车的市场占比占据绝对主流,甚至还存在进一步向大中型发展的趋势。

不仅现阶段,中国汽车消费在未来相当长时间内依然会以家庭为基本消费单元——虽然我们已经发现在中国的一二线城市已经出现了越来越多以个人为基本单元的汽车增换购消费。因此,对于中国汽车保有量的未来前景,我们需要以家庭为基本消费单元为考量核心来进行测算。对于家庭为基本消费单元的考量,我们需要引入一个新指标——“百户家庭私人汽车拥有量”——来对中国的未来汽车保有量进行测算。可以明确的一个初步结论是:从长期来看,由“百户家庭私人汽车拥有量”所决定的汽车保有量均衡水平是决定中国乘用车市场未来发展的关键所在。

基于当前中国现阶段的人口规模水平,我们大致可以测算中国家庭的数量大约为4.6亿,结合2019年上半年1.98亿辆的私家车保有量水平,中国当前的百户家庭私人汽车拥有量为42.8,即平均每一百户家庭拥有不到43辆私家车。

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结合我们之前对中国汽车市场私家车需求潜力的测算,预计到2030年,中国的百户家庭私人汽车拥有量会从当前的42.8上升到2030年的70左右的水平,在家庭规模和家庭数量不变的假设前提下,这将对应着3.25亿的私家车保有量水平,即当前的私家车保有规模将会在现阶段水平上增长60%。同时我们考虑中国汽车市场近5000万辆的商用车保有规模,预计2030年的中国汽车保有量将会达到3.74亿,对应的千人汽车保有量将会从当前的179上升至265,超越拉美国家,接近于欧盟现阶段千人汽车保有量水平的一半。显而易见的是,中国的汽车保有量年均增幅也将从过去的14.6%下降到3.8%,回落明显。

基于以上分析,中国汽车保有量规模的不断扩张将使得中国乘用车需求在2024年接近2400万,并在2030年超过2600万,中国市场的乘用车需求正在逼近增长的极限,并逐渐进入到一个相对均衡的状态。

理由二:经济企稳

经济企稳是中国汽车市场未来需求得以实现的重要前提,这不仅关乎消费能力,更关乎消费预期。具体而言,经济的企稳体现在两个方面,实体经济的企稳和金融环境的企稳。

实体经济的企稳突出地表现在PMI的动态变化上。早前公布的数据显示:2019年11月财新制造业PMI录得51.8,连续五个月回升,创下2017年以来新高。结合之前2019年11月财新服务业PMI公布,录得53.5,高于市场预测值51.2,环比上升2.4个百分点,是今年5月份以来最高。受两大行业PMI提升的带动,2019年11月财新综合PMI录得53.2,高于前值1.2个百分点,是2018年3月以来最高。

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财新PMI和国家统计局PMI显著的不同在于财新PMI的数据采集对象侧重于中小企业,而在国家统计局PMI的数据采集对象中,大中型企业的样本数量相对更多。但总的来说,财新中国制造业PMI和综合PMI走势与国家统计局PMI基本一致。

国家统计局最新公布的2019年11月份制造业PMI为50.2,比上月上升0.9个百分点,在连续6个月低于临界点后,再次回到扩张区间。11月制造业PMI的主要特点体现在四个方面。一是供需两端均有改善。生产指数和新订单指数为52.6和51.3,均为下半年以来的高点,其中新订单指数重回扩张区间。从行业大类看,农副食品加工、食品及酒饮料精制茶、医药、汽车、铁路船舶航空航天设备等制造业生产指数和新订单指数双双上升,且均位于扩张区间。二是进出口有所好转。新出口订单指数和进口指数为48.8和49.8,其中,新出口订单指数回升,与圣诞节海外订单增加有关;进口指数回升明显主要受国内需求拉动。三是大中小型企业景气普遍回升。其中,大型企业PMI再次回到扩张区间。从生产情况看,大、中、小型企业生产指数均高于上月,全部位于临界点之上。四是转型升级加快推进。从重点行业看,高技术制造业、装备制造业和消费品行业PMI分别为51.7、51.0和51.1,均连续两个月上升。

此外,国家统计局近期发布的数据显示,2019年11月份规模以上工业增加值同比增速大幅回升至6.2%的年内次高水平,大幅高于市场预期;11月份社会消费品零售总额较上年同期增长8.0%,也高于市场预期水平。结合近期中美贸易问题第一阶段协议的顺利达成,我们有理由相信2020年中国经济有望在企稳后创出更好的发展前景。

经济企稳的另一半,金融环境的企稳也在2019年下半年得到体现。2019年12月12日结束的中央经济工作会议所传递的信息来看,金融防风险方面,今年的提法有所弱化。相比较2018年底“打好防范化解重大风险攻坚战,要坚持结构性去杠杆的基本思路,防范金融市场异常波动和共振,稳妥处理地方政府债务风险,做到坚定、可控、有序、适度。”2019年底最新的提法是“我国金融体系总体健康,具备化解各类风险的能力。要保持宏观杠杆率基本稳定,压实各方责任。”从这个最新提法来看,金融防风险的压力有所减少,总体健康,已经排除了一部分风险。

众所周知,金融和中国汽车产业的结合越来越紧密。通过汽车消费信贷,金融大幅度地提升了中国汽车消费的更加普及;在更前瞻的新能源汽车领域,以风险投资为代表的金融资本对中国汽车产业的纵深化推进具有显著的意义。但金融本身又是一把双刃剑,在即将过去的2018-2019年,中国金融领域经历了一场史无前例的大幅去杠杆。相对于收入水平而言,去杠杆背景下的居民消费越来越弱,这是本轮内需减速重要的原因,也是汽车销量显著下滑的关键。金融去杠杠的具体表现大致体现在两个方面,一方面体现为宏观领域的去杠杆,另一方面体现为微观领域的去杠杆。

宏观领域的去杠杆始于2018年1月23日的冬季达沃斯论坛,在此次论坛上,中央财经领导小组办公室主任刘鹤做了主旨发言,他把未来中国未来几年经济政策核心思路总结为“实施好一个总要求,一条主线,打好三大攻坚战”。在“三大攻坚战”中,“首先是继续打好防范化解重大风险的攻坚战。在我们面临着各类风险中,我们认为金融风险是最为突出的,我们将坚持稳中求进工作总基调,针对影子银行,地方政府,隐性债务等突出的问题。争取用三年左右的时间使宏观经济杠杆率得到有效的控制,经济结构的适应性提高,金融风险得到有效化解。”

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上述表态在随后一年多的中国金融信贷领域得到实施和印证。中国宏观领域的杠杆水平和历史趋势背离从2016年初23.5个百分点收窄到2018年底的仅0.7个百分点,其绝对杠杆水平也从2017年初的最高点下降了3.7个百分点。虽然杠杆率水平整体降幅不大,但折算到信贷资金规模上前所未有。初步测算,此阶段宏观层面的去杠杠直接导致了9万亿元人民币规模的信贷资金投放缩减。

金融信贷领域的去杠杆在一定程度上有效地化解和防范了中国经济在转型期间相对突出的系统性金融风险问题,但与此同时,这也给汽车产业及上下游带来较大的压力,尤其较为突出的体现在汽车消费信贷领域。数据显示,截至到2017年底,中国汽车消费信贷渗透率近45%。汽车消费信贷在汽车市场上升期对于汽车消费的更加普及起到了相当大的促进作用;在去杠杆背景下,汽车消费信贷则无疑受到去杠杆的较大冲击,并在一定程度上影响了2018-2019年汽车消费,甚至成为汽车销量下滑的另一助推剂。

与宏观领域的去杠杆相比,微观领域的去杠杆则表现得更加凶猛,其具体表现为监管机构对P2P的综合整治。中国互联网金融协会的数据显示,国内P2P贷款余额以2018年5月为分水岭;2018年5月之前,以“点对点”起家最后往往搞成了资金池、自融和非法集资的P2P,贷款余额从2017年1月份的2000亿规模上升至2018年5月的1.2万亿之多。2019年全年,随着P2P爆雷不断,监管机构对P2P的清退也渐成合拢之势。截至2019年11月,P2P贷款余额连续18个月一路下跌至不到6000亿的规模。


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过去近二十年汽车市场的火爆行情使得中国的汽车金融市场呈持续走高之势。数据显示:截至2017年底,中国汽车消费信贷已经培育成万亿元规模的市场。从整体上看,3C数码、房屋装修和汽车消费信贷作为相对优质的投资标的,成为P2P资金池流向的绝对主力;其中,汽车消费信贷一度占据P2P资金流向的40%之多。据业内专家测算,以2017年底万亿元规模的汽车消费信贷市场为例,以“车抵贷”和“购车分期”为形态的高杠杆P2P资金占汽车消费信贷市场近20%的份额,对应的资金规模在2000亿元水平。

随着P2P监管的趋严,P2P资金从汽车消费信贷领域不断回撤。截至2019年底,P2P资金在汽车消费信贷领域的存续资金仅500亿元左右,缩水七成以上。众所周知的是,大众、通用、福特、奔驰、宝马等主流品牌在汽车金融服务方面相对完善,P2P资金介入规模相对有限;相比较而言,诸多尚未取得汽车金融牌照的自主品牌汽车厂商在开展汽车消费信贷业务时则更加依赖于银行以外的非正规渠道。

在汽车消费的上行期,很多信用资质不高的人借助P2P资金实现了提前购车,并帮助自主品牌市场占有率节节提升;在本轮汽车下行周期中,微观领域的去杠杆加剧了自主品牌下跌,自主品牌受冲击相较于合资品牌更加明显。数据层面可以发现:P2P贷款余额快速萎缩的时间与乘用车消费下行的时间点基本一致,P2P贷款余额同比增幅和中国乘用车市场月度同比增幅存在高度共振。

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自2019年5月开始,P2P贷款余额和乘用车市场同比增幅开始出现分化局面,这一分化的背后体现了微观领域去杠杆趋于结束。从趋势上看,乘用车市场同比增幅虽然仍然为负增长,但是负增长的程度正在修复,而民间信用体系也基本上触底。展望2020年,随着监管手段的不断加强,汽车消费信贷领域的杠杆水平有望得到缓慢修复,乘用车消费从底部抬升的状态下有望进一步回升,大概率实现正增长。

No.2

政策适度助力,将迎周期繁荣


理由三:政策助力

关于中国汽车产业的相关政策,一个逐渐被更多人接受的共识是:“汽车产业的相关政策会改变汽车(包括新能源汽车)需求增长周期的节奏。具体而言,相关产业政策的实施可能会导致需求的提前释放,或者被迫延后;但就政策本身而言,其不会凭空创造需求,也不会彻底地消灭潜在需求。”

一个可以印证的事实是,虽然以北京市为代表的诸多城市近些年出台了极其严格的限购政策,从需求层面来看,我们发现这些城市的购车需求被大量抑制,但并未根本消失。北京市小客车指标调控管理信息系统官网发布的消息可以佐证这一点:“截至2019年12月8日24时,普通小客车指标申请个人共有3335437个有效编码、单位共有72036家;新能源小客车指标申请个人共有458673个有效编码、单位共有11263家。”仅北京一个城市,被政策人为抑制的汽车消费需求超过380万辆之多。

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回顾2016-2017年期间的中国乘用车市场发展历程,我们可以清晰地发现政策在对很大程度上影响了需求周期的变化。值得一提的是,2015年9月30日出台的减征1.6L及以下排量乘用车购置税优惠政策,虽然该政策从本质上既没有创造需求,也没有消灭潜在需求,但这项政策直接导致了可能在2018年甚至往后年份的乘用车需求提前至2016-2017年期间释放,简单的说,此为政策影响下的需求周期调整或提前透支。

值得欣慰的是,产业管理部门对于政策和市场的认知越来越趋于成熟。在相关政策的制定上,2018-2019年汽车产业相关政策总体上趋于中性,政策本身更加侧重于产业引导和前瞻指引,技术层面的明确要求开始趋于减少,财政领域的支持也逐渐趋于退出状态。

结合近期的中央经济工作会议精神,在意识到经济下行压力不能完全避免的情况下,宏观政策也“佛系”了很多,不再过于强调去顶,去撑。2018年年末的中央经济工作会议,当时由于金融去杠杆和股市下滑以及中美贸易摩擦等压力,把“保持战略定力”这句话删除了(而这句话此前几次中央经济工作会议都是有的)。但在2019年年末这次最新的会议中,再次把“保持战略定力”加了回来。我们可以从多角度来看看待这种“定力”,即不再强调去顶,去撑,少折腾。

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具体到汽车产业,2019年12月24日,国务院发布《关于进一步做好稳就业工作的意见》,再次提到为挖掘内需,要鼓励限购城市优化机动车限购管理措施。早在四个月前,国务院办公厅印发文件,明确要求实施汽车限购的地方逐步放宽或取消限购措施。国家发展改革委也在2019年6月发文严禁各地出台新的汽车限购规定,已经实施限购的城市需加快由限制购买向引导使用转变。同时,各地不允许对新能源车限行、限购,已施行的应该取消。

2019年,已有部分限购城市采取措施。贵阳市9月12日宣布全面取消限购,广州、深圳和海南省则不同程度地增加了购车指标数量。汽车行业过去两年偏中性的政策环境,有望进入到更加适度和积极的状态,在不搞强刺激的情况下保持战略定力,以市场化措施应对汽车市场的阶段性问题,这将帮助中国乘用车市场,尤其是新能源乘用车市场在2020年迎来更好的外部发展环境。

理由四:周期将至

人类从历史中学到的唯一教训就是人类无法从历史中学到任何教训。这一点,也同样适用于汽车行业。回顾中国乘用车行业20多年来的发展历程,一个可以明确的事实和规律是:中国乘用车季度需求增幅具有显著的周期性特征,平均周期长度约为13-15个季度。基于上述周期理论,一个可以解释的基本事实是:2018-2019年中国乘用车市场的持续下跌起始于自2016Q3以来的周期性反转,2016Q3乘用车季度增幅在创出30.6%的周期性高点后持续下跌,并在2018Q4-2019Q2期间持续筑底,并导致2018-2019年的连续负增长。

随着2019Q1的周期性底部形态基本确立,自2019年一季度开始,中国乘用车需求正在进入新一轮增长周期,并带动中国乘用车需求在2020年进入上升通道,预计本轮周期将在2020年四季度阶段性见顶。通过把季度增幅折算为年度增幅,本轮周期将导致2020-2021年中国乘用车市场的阶段性繁荣。

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通过考察全球主要经济体近20多年的汽车市场发展历程也可发现,周期性的波动变化规律并非中国乘用车市场的独有专利。以韩国为例,1998年亚洲金融危机期间,韩国市场的季度汽车销量增幅一度同比下滑了35%之多,并在此期间经历了连续五个季度的同比负增长,但在随后的1999年,韩国汽车市场以连续七个季度的同比正增长实现反弹,季度销量增幅一度超过50%以上。

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同样的情况也发生在2007-2009年全球金融危机期间,受全球性金融危机的影响,美、日、韩国内汽车需求均遭受重创。2009年一季度,日本汽车销量同比下滑24%,韩国汽车销量同比下滑30%,美国汽车销量同比下滑38%;仅仅一年后的2010年一季度,日本汽车销量同比上涨22%,韩国汽车销量同比上涨35%,美国汽车销量同比上涨16%。

从根本意义上说,以乘用车需求为代表的汽车消费背后最重要的驱动力量是经济力量——即普通民众的收入水平所转化出的消费能力。从经验上看,以人均GDP为代表的收入水平指标与乘用车销量之间具有极强的相关性,人均GDP越高,乘用车销量也会越高——这一普遍性规律早已在全球发达经济体得到充分印证。随着中国经济的不断发展,人均GDP这一指标有望进一步提升,中国的乘用车销量继续增长有望得到实现。

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通过拟合中国乘用车销量和人均GDP数值,其总体趋势高度契合,回归拟合的R方超过96%。其中,2010年是中国乘用车销量的一个周期性高点,2016-2017年是另一个高点,2019年则是一个显著的周期性低点。我们相信随着中国经济持续不断的改善,2020年从周期性低点向右上方回归将会是一个大概率事件。

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最后,我们总结需求、经济、政策和周期这四个因素对中国乘用车市场影响的具体表现形式,并评估其发生概率和影响的大小,如上图表所示。综合以上分析,我们预期2020年中国乘用车市场需求总量将会达到2230万辆,对应的同比增幅为6.5%;2021年需求总量接近2300万辆,对应同比增幅为3.2%。

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至此,我们已较为完整地呈现了对2020年中国乘用车市场的总体观点和分析逻辑,并再次重申:明确看多2020年中国乘用车市场,期待市场参与者以更加积极的心态面对市场的周期性波动,为下一轮周期的来临蓄积力量。

No.3

尾 声


安信证券首席策略分析师程定华博士曾说过一句流传甚广的名言:“一根阳线改变情绪,两根阳线改变观点,三根阳线改变信仰!”,这句话不仅适用于中国股市,同样适用于中国车市。相对确定地说,2020年2月份,中国车市有望结束连续19个月的负增长,迎来首次同比正增长;接下来3月份的增长必将开始改变车市参与者和车市观察者的观点,并带动中国乘用车市场季度增幅在连续六个月连续负增长之后首次实现正增长;而两年一度的2020年北京国际车展则将成为改变众人信仰的转折性时刻。

回到这篇文章本身,重新审视有关于中国乘用车市场的未来预测,我们惊讶地发现,中国乘用车市场的一致性预期从来没有被实现过。简单的说,多数人年初对这个市场的观点一再被时间证伪。值得欣慰的是,我们作为预测这个市场的少数派,多数时候持有正确的观点和逻辑。

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对于这种现象的一再发生,乔治·索罗斯在《金融炼金术》这本书中曾有过专门论述,并被冠以“反身性理论”之名,大致意思是:有思维的参与者的思想和现实情况之间存在着一种相互影响的关系,最终导致一致性预期从来没有被实现;或者说,观点影响思维,进而影响行动,最终行动导致原先的预期无法被实现。索罗斯的“反身性理论”完美地解释了中国乘用车市场的一致性预期从未被实现的内在原因。对于市场未知的恐惧,不必演变成方寸尽失的仓惶。

具体到当下的中国乘用车市场,我们需要抱有敬畏之心,并相信时间终将会指引我们不断前行。步入三九寒冬的中国乘用车市场已然走过寒冷刺骨的至暗时刻,期待“九九加一九,耕牛遍地走”的好时节尽快到来,更期待2020年中国乘用车市场有个好年景。

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